Au cœur de l’analyse technique (3/3)
3 Le « cycle » des volumes
Nous venons de voir comment les volumes pouvaient se comporter lors du franchissement d’un seuil technique, et surtout comment ils devaient être configurés pour que ces signaux techniques soient les plus fiables possible. Il reste maintenant à étudier les différents cas de figure que l’on peut rencontrer au cours du déroulement d’un « bull market » ou d’un « bear market ». Tout d’abord, je rappellerai que hausses et baisses ne sont pas égales lorsqu’elles sont exprimées en pourcentage. Un titre qui a fait -50% devra faire +100% pour revenir à son cours initial. Or comme les investisseurs raisonnent en variations relatives (cf. chapitre 1), il n’y a pas de raison que leur comportement soit identique dans un marché haussier ou baissier.
Je ferai ensuite remarquer que pour ce qui concerne au moins les actions, la durée des tendances haussières est habituellement plus importante que celle des tendances baissières. Ne faut-il pas toujours plus de temps pour construire que pour détruire ? La peur n’est-elle pas une émotion plus contagieuse et plus destructrice que l’euphorie ? C’est un fait avéré ; depuis 1900, la durée des mouvements de hausse sur le Dow Jones est en moyenne 69% plus importante que la durée des vagues de baisse, tandis que la vitesse moyenne d’un mouvement de baisse est deux fois supérieure à celle d’une vague de hausse.
Si le comportement des investisseurs n’est pas le même dans les mouvements de hausse et de baisse, cela ne peut-il pas se traduire par une dissymétrie dans l’évolution des volumes, selon que la tendance est haussière ou baissière ?
Pour répondre à cette question, je partirai de l’exemple du CAC40 sur la période de 2003 à 2009. Il s’agit assurément d’une période intéressante dans la mesure où elle englobe un cycle de marché complet (bull et bear market). Cet exemple permettra de jeter les bases de l’interprétation de l’évolution des volumes de transactions au sein du cycle boursier.
De novembre 2005 à février 2006, l’indice CAC40 a progressé de 11% et le coefficient de corrélation avec les volumes est ressorti significativement positif à +45% : les volumes ont bel et bien accompagné la tendance. Entre janvier et février 2009, alors que le CAC40 a chuté de -22%, le coefficient de corrélation avec les volumes échangés au cours de cette période a atteint +47% : là également, la tendance baissière s’est accompagnée d’un mouvement de même sens sur les prix.
Par contre, de novembre 2006 à février 2007 et entre décembre 2007 et janvier 2008, le principe selon lequel le volume doit accompagner la tendance n’a pas fonctionné. Dans le premier cas, l’indice a progressé de 6% tandis que le coefficient de corrélation est ressorti négatif à -41% : les prix et les volumes ont divergé. Même constat pour la deuxième période. Alors que les prix ont chuté de -12%, la liaison avec les volumes a fait ressortir une corrélation de -44% : là encore, les prix et les volumes ont divergé, les premiers baissant tandis que les seconds augmentaient. Ce n’est pas pour autant qu’il faut considérer ces deux derniers exemples comme des exceptions qui confirmeraient la règle. Bien au contraire ; aussi pour mieux comprendre ces différentes configurations, et notamment les raisons pour lesquelles l’évolution des volumes est différente dans un marché en hausse et un marché en baisse, il est judicieux de faire intervenir certains comportements des investisseurs mis en évidence par la finance comportementale.
3.1 Evolution des volumes dans les tendances haussières
L’idée est courante dans la littérature spécialisée que les tendances haussières s’accompagnent d’un gonflement des volumes. L’explication mise en avant par les auteurs repose surtout sur la constatation que la majorité des positions prises sur les marchés le sont globalement dans le sens de l’achat. C’est notamment le cas des investisseurs particuliers qui sur les marchés actions restent très réticents à se positionner à la vente. Pour ma part, je mettrai également en avant d’autres explications, notamment le comportement séculaire des investisseurs induit par le fait que la peur de perdre de l’argent prend généralement le pas sur la perspective d’en gagner. Sur les marchés financiers, ce phénomène se concrétise par le fait de couper rapidement une position gagnante, ce qui se traduit par une période de détention des actifs financiers plus courte pour les positions gagnantes et beaucoup plus longue pour les positions en perte.
Cette propension qu’ont les intervenants du marché à vendre les titres gagnants beaucoup plus facilement que les titres perdants provient d’un réflexe de sécurisation des gains qui découle de la crainte que le marché se retourne et que la position gagnante ne se transforme alors en position perdante. Ce comportement émotif résulte d’une incapacité notoire des investisseurs à mesurer correctement l’incidence à long terme des événements et des informations à court terme, afin de savoir si elle sera significative ou non. Ils deviennent en quelque sorte les otages des petites fluctuations du hasard boursier engendré par les fausses rumeurs, les changements de recommandation des brokers, l’arrivée sur le marché d’un gros ordre de Bourse,… En accordant trop d’importance à tous ces éléments dont le caractère aléatoire n’est que transitoire, et non persistant, les intervenants des marchés financiers contribuent à augmenter la fréquence des transactions.
L’utilisation des ordres stops et leur déclenchement intempestif ne sont pas non plus étrangers à la fréquence accrue des transactions. On est toujours en train de vanter l’utilisation des ordres stops pour protéger ses gains ou limiter ses pertes. Personnellement, je pense que cette technique est faussement sécurisante. En prenant le contrepied de ce que beaucoup de « spécialistes bien intentionnés » affirment, j’irai jusqu’à dire que mettre un stop après avoir ouvert une position, qu’elle soit à court terme ou à long terme, est une forme de suicide boursier. Pourquoi ? Parce que tout d’abord, positionner un ordre à seuil de déclenchement, c’est accepter de programmer une perte. Si vous achetez un titre à 102€ et que pour vous « protéger », vous placez une vente stop à 99€, vous êtes en train de proposer au marché un prix de vente inférieur au cours où le titre se traite actuellement, de quoi susciter bien des appétits. En donnant ainsi ouvertement une occasion de vous léser, vous ne devez pas vous étonner que ceux qui ont accès à l’intégralité du carnet d’ordres viennent « chercher » vos stops.
Figure 5.21 – JOHNSON & JOHNSON
En appliquant la technique de la droite de régression sur les volumes, on s’aperçoit que depuis le mois de novembre 2004, les échanges sur Johnson & Johnson progressent au fur et à mesure que sa tendance haussière se développe. Cette configuration est un gage de solidité et accroît la probabilité que la dynamique haussière des prix se poursuive.
D’un point de vue pratique, l’évolution des volumes au sein d’une tendance haussière se déroule généralement en trois phases. La première phase est celle d’une reprise haussière avec de faibles volumes. Dans la deuxième, les volumes augmentent progressivement. Enfin, dans la troisième phase qui correspond à la fin du mouvement, les volumes se mettent de nouveau à diminuer.
Le départ des tendances haussières
Lors de la phase de reprise, les investisseurs sont encore échaudés par le mouvement de baisse qui a eu lieu précédemment, et par les pertes qu’ils ont subies. On peut donc légitimement comprendre qu’ils ne sont pas forcément disposés à revenir tout de suite sur le marché. Je citerai notamment l’étude publiée en 2004 par le courtier en ligne Fortuneo et qui, chiffres et graphiques à l’appui, montre que les investisseurs individuels éprouvent énormément de réticences à acheter après les fortes périodes de baisse, préférant un climat beaucoup plus favorable pour acheter des actions.
Au départ d’un marché haussier, si les volumes ne progressent pas, voire même s’ils diminuent, ce n’est pas forcément un signe négatif. La présence de faibles volumes s’explique par le fait que de nombreux investisseurs potentiels se tiennent à l’écart du marché. Dans ce cas, la poursuite du mouvement de hausse reste possible car à ce stade-là, le marché est généralement d’être suracheté puisque peu d’intervenants sont positionnés à l’achat.
Figure 5.22 – SAINSBURY
Les fortes baisses effraient l’investisseur individuel qui préférera attendre que les cours aient sensiblement remonté pour revenir sur les marchés. L’exemple de Sainsbury en 2003 illustre ce comportement. En appliquant la technique de la droite de régression sur les volumes, on s’aperçoit que lorsque Sainsbury sort par le haut de son canal baissier, la tendance haussière qui se met en place à partir du mois de mai repose sur des volumes de transactions qui sont relativement stables. Faut-il alors se montrer sceptique sur la poursuite du mouvement de hausse et ne voir dans cette configuration qu’une reprise technique précédant une nouvelle période de baisse ?
Le cœur des tendances haussières
Lorsque le cap de la première vague de hausse est passé sans encombre, la dynamique des prix dispose encore d’un carburant conséquent pour se maintenir et perdurer. Car des prix qui enregistrent des hausses importantes séduisent et attirent toujours de nouveaux investisseurs ou incitent les anciens à accroître la part des actions dans leur patrimoine. En constatant que la hausse se poursuit, les premiers vont commencer à regretter de ne pas participer à la fête et manquer ainsi des opportunités de gagner « facilement » de l’argent. Quant aux seconds, par excès de confiance ou par avidité, les plus-values qu’ils ont déjà réalisées diminuant leur aversion pour le risque, ils n’hésitent plus à accroître leur exposition au marché.
Cette tendance qu’ont les investisseurs à extrapoler le passé récent et à considérer qu’il va se reproduire dans le futur proche, incite un grand nombre d’entre eux à se positionner en fonction de la tendance passée. Les calculs de corrélation et les études statistiques montrent en effet que la confiance des investisseurs et leur appétit pour le risque, augmentent en proportion de la progression passée du marché. Ceux qui ne se sont pas encore positionnés à l’achat et ceux, déjà en position, mais qui souhaitent l’accroître, vont donc largement contribuer à alimenter la tendance haussière. Ainsi, il n’est pas étonnant que le cœur de la tendance haussière se conjugue avec un gonflement des volumes.
Figure 5.23 – MONSANTO
En appliquant sur la courbe des volumes la technique de la droite de régression, on s’aperçoit dans le cas de Monsanto que la première vague de hausse qui intervient à partir de 2003 s’accompagne de volumes tendanciellement orientés à la baisse. Ce n’est qu’à partir de 2005, soit deux années après le début du bull market, que les volumes accompagnent la dynamique haussière des prix.
Les fins de cycle haussier
Alors que c’est très souvent dans les queues des mouvements baissiers que l’on trouve les volumes les plus importants (cf. paragraphe suivant), ce n’est généralement pas le cas dans les tendances haussières. Cette troisième étape du marché haussier coïncide généralement avec un consensus haussier qui commence à devenir très élevé. Or si un intervenant estime que le marché va continuer à monter, c’est qu’en principe il est déjà engagé et qu’il a déjà acheté des actions. Si ces intervenants sont peu nombreux, le marché peut monter (cf. première étape du cycle haussier), mais quand trop d’intervenants sont déjà positionnés à l’achat, il est légitime de se demander qui va prendre le relai et contribuer dorénavant à alimenter la dynamique haussière ? Les acheteurs potentiels sont de moins en moins nombreux, ce qui n’est pas le cas des vendeurs potentiels dont le nombre augmente. Les premiers auront alors du mal à entretenir une poursuite de la hausse, tandis que les seconds finiront par perdre patience et seront de plus en plus tentés de prendre leurs bénéfices.
Figure 5.24 – MICHELIN
La deuxième vague de hausse sur Michelin (juin et juillet) s’est accompagnée d’une diminution des volumes, ce qui n’était pas le cas de la précédente (avril et mai). Cette divergence d’évolution entre le cours de Bourse et les volumes échangés ne résulte pas d’une augmentation de la demande, mais d’une diminution de l’offre, ce qui prédispose habituellement à des perspectives négatives pour le marché en question.
Pour s’assurer qu’une tendance haussière demeure solide et qu’elle n’est pas arrivée au terme de son développement, l’analyste technique devra surveiller et vérifier que les volumes échangés pendant les vagues de hausse restent toujours plus élevés que lors des phases de consolidation. S’il constatait une inversion de ce rapport, c’est-à-dire une décroissance des volumes pendant une vague de hausse alors qu’ils ont progressé pendant la phase de consolidation précédente, il en déduirait immédiatement que le marché entre dans une période de distribution.
Figure 5.25 – INTEL
De 1995 à 2000, Intel a développé une tendance principale haussière composée de trois vagues de hausse, ponctuée par deux phases de consolidation baissière. Le lecteur observera que si les deux premières vagues de hausse se sont accompagnées d’une très nette augmentation des volumes de transactions, ce n’est pas le cas de la troisième qui se déroule dans un contexte de baisse des transactions. Cette dernière vague doit alors s’analyser comme un signe de faiblesse, ce qui est confirmé par la rupture du trend haussier en septembre 2000.
3.2 Comportement dans les tendances baissières
Si les marchés haussiers alimentent l’optimisme des investisseurs, l’inverse est également vérifié : les investisseurs deviennent de plus en plus pessimistes quand les marchés baissent. Il n’est donc pas étonnant que par analogie avec les tendances haussières, on s’attende à ce que les tendances baissières s’accompagnent d’une augmentation des volumes.
Figure 5.26 – UBS
Au début du mois de juillet 2007, UBS a enfoncé un support long terme datant de 2005. La fiabilité de ce signal baissier est confirmée par la présence de volumes étoffés au moment de la rupture du support. Par la suite, la vigueur de la tendance baissière est mise en évidence par la progression tendancielle des volumes de transactions.
Toutefois, vous avez peut-être pu constater comme moi, que si la rupture d’un support s’accompagne d’une augmentation des volumes et constitue ainsi un signal fort, la tendance baissière qui s’installe par la suite ne se conjugue pas toujours avec un accroissement des transactions. On peut ici faire l’analogie avec la présence des faibles volumes lors de la première étape d’un marché haussier. L’argument peut alors être inversé en mettant en avant le fait que les investisseurs sont encore sous le coup de l’euphorie précédente et qu’ils ne sont pas disposés à vendre ou qu’ils vendent uniquement des titres gagnants. Une autre explication peut également se trouver dans l’aversion aux pertes.
L’aversion aux pertes
D’après les travaux de recherche de la finance comportementale, les investisseurs seraient plus enclins à prendre des bénéfices sur les titres gagnants, qu’à clôturer des positions dans le rouge. Alors que comme le conseille le proverbe boursier, il faudrait « laisser courir les profits et couper les pertes » pour augmenter la rentabilité de son portefeuille, les investisseurs ont davantage tendance à faire l’inverse. Les expériences et les observations réalisées par cette nouvelle discipline nous enseignent qu’une des caractéristiques les plus importantes du raisonnement dans des situations de prise de décision risquée, est l’aversion aux pertes. Plus précisément, les investisseurs encaissent plus difficilement une perte qu’un gain du même montant, avec un rapport qui serait de deux contre un. Cette loi empirique tendrait ainsi à expliquer pourquoi les investisseurs ont cette propension à conserver plus longtemps les titres perdants.
Mais si l’aversion aux pertes est plus forte que l’appât du gain, elle l’emporte également sur l’aversion au risque. Imaginons qu’un investisseur achète une action à 50€ dont le cours de Bourse retombe quelque temps après à 20€. Supposons maintenant qu’un chercheur en finance comportementale propose à cet investisseur malchanceux de se refaire en participant au jeu suivant : soit il vend maintenant au cours de 20€, encaissant une perte certaine de 30€, soit il procède au lancer d’une pièce de monnaie truquée, qui offre deux scénarios possibles : face, il perd le titre avec une probabilité de 40% mais il reçoit en contrepartie 50€. Pile, il perd son titre et ne reçoit rien, avec une probabilité de 60%. Ce petit sondage que j’ai réalisé sur une centaine de participants a montré qu’une forte majorité d’entre-eux, près de 75%, opte pour la deuxième solution, c’est-à-dire le lancer de la pièce. Alors que la probabilité la plus forte est celle de tout perdre, il semblerait que les investisseurs n’hésitent pas à prendre des risques pour récupérer leur mise.
En psalmodiant le proverbe boursier « tant que l’on n’a pas vendu, on n’a pas perdu », les investisseurs tentent de se rassurer tout en caressant l’espoir de voir les cours remonter ! Mais en conservant leurs positions perdantes ils acceptent le risque de les voir baisser davantage. C’est pourquoi il faut être prudent dans l’analyse des volumes au début d’un marché baissier.
Figure 5.27 – IMPERIAL OIL
Si la rupture du support à 55$ s’accompagne bien d’une augmentation des volumes au dé- but du mois de juillet, il n’en est pas vraiment de même pour la première vague de baisse qui suit ce signal. Il faut attendre la fin du pull back sur la résistance pour voir les volumes fortement augmenter.
Volumes et phases de panique
Dans ses opérations boursières, le spéculateur est constamment balancé entre deux émotions : l’avidité et la peur. Si la première est une propriété des marchés haussiers, la seconde est une caractéristique des marchés baissiers. La peur est un réflexe ancré dans notre cerveau reptilien dont l’objectif est de nous inciter à nous écarter très rapidement d’un danger susceptible de nous menacer. Ce n’est donc pas un phénomène forcément irrationnel. Sur les marchés financiers, le danger c’est de tout perdre, et si les baisses sont généralement plus rapides que les hausses, c’est parce que la peur est plus contagieuse que l’euphorie. La propagation de la peur crée un cercle vicieux (une boucle de rétroaction) qui nourrit, accélère et amplifie la dynamique baissière.
Ce phénomène est très rapide et atteint son paroxysme avec la phase de panique, une notion qui renvoie à l’image d’un affolement collectif. Pendant ce laps de temps, les intervenants perdent le contrôle de leurs émotions ; ils deviennent totalement irrationnels et cherchent à solder le plus rapidement possible, et à tout prix, leurs positions déficitaires. Le phénomène de panique boursière intervient quand le seuil critique d’acceptation de la baisse est atteint, ce qui se traduit par des ventes massives de titres conjuguées avec une accélération de la baisse. Difficile toutefois de définir ce seuil critique et donc difficile de savoir si la panique aura lieu et le moment où elle surviendra. En revanche, l’apparition de volumes énormes permet d’identifier la fin d’une phase de panique et donc de profiter du rebond qui se produira par la suite.
Figure 5.28 – Panique d’octobre 1998
L’exemple de Morgan Stanley en 1998 montre qu’une tendance baissière peut très bien débuter dans de faibles volumes. Du 15 juillet au 20 août, le titre baisse dans des volumes qui restent stables par rapport aux mois précédents. Ce n’est qu’à partir du 20 août que les volumes commencent à augmenter sensiblement.
On peut également faire appel aux observations et aux résultats de la finance comportementale pour expliquer le phénomène de « capitulation » qui caractérise les phases de panique et qui se matérialise par l’apparition de très forts volumes concentrés sur quelques journées. Car une autre conséquence du phénomène d’aversion aux pertes montre que les investisseurs ont une propension à regrouper leurs pertes pour en minimiser l’impact négatif sur leur bien-être. Autrement dit, ils préfèrent solder en une seule fois les positions qui sont dans le rouge plutôt que de les espacer. C’est bien connu, la pilule amère passe beaucoup mieux si on l’avale en une fois que si on l’ingurgite en plusieurs prises !
Les volumes inhabituellement élevés que l’on constate d’ordinaire dans les phases de panique ne sont donc pas forcément engendrés par un nombre anormalement élevé de vendeurs. Je pense qu’ils proviennent en grande partie de ce comportement d’aversion aux pertes : les investisseurs qui avaient résisté à la tentation de vendre pendant la baisse du marché sont pris de lassitude ou de peur et finissent par « capituler » en concrétisant d’un seul coup toutes leurs moins-values latentes.
C’est généralement après cette purge, cet assainissement du marché, ou pour varier la métaphore, cette élimination des « mains faibles », que le marché entame un mouvement de reprise. Parfois la hausse est durable, autrement dit le marché baissier se termine par cette phase de panique (cf. krach de 1987). A d’autres moments elle laisse place à une nouvelle période de baisse caractérisée par de faibles volumes, traduisant ainsi le désintérêt des investisseurs.
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